2.1 – L’enseignement d’une conception substantielle et néoclassique de la valeur

9Les manuels figurant dans la bibliographie du cours général d’évaluation financière du master de finance étudié (cf. encadré 1) rappellent ainsi, sous la forme d’un présupposé introductif et d’une évidence, la nature fondamentale de la valeur [Thuelin, 2014, p. 8]. « Les intérêts respectifs du vendeur et de l’acheteur […] s’articulent autour d’un noyau dur constitué par la notion de valeur » [La Chapelle, 2007, p. 29]. Celle-ci est présentée comme une caractéristique propre de la firme dont le prix serait une approximation : « La valeur d’une entreprise ne dépend pas de sa structure financière » [Berk et DeMarzo, 2011, p. 545] ni de ses évaluateurs. À l’appui de cette idée sont cités le théorème de Modigliani-Miller élaboré en 1958, selon lequel la structure de financement d’une firme n’a pas d’effet sur sa valeur, et le modèle d’évaluation des actifs financiers (Capital Assets Pricing Model) qui définit le prix d’un actif à partir de son risque par rapport au risque moyen du marché [Markowitz, 1959] [cité par exemple dans Cherif et Dubreuille, 2005, p. 3-6]. Les manuels explicitent ensuite les thèses qui sous-tendent ce cadre théorique. Contre l’hypothèse keynésienne d’une valorisation spéculative des actifs, il suppose d’abord que les prix reflètent toute l’information disponible [Fama, 1965] et que les informations possédées par certains acteurs du marché ne leur procurent ni profits ni avantages [Jensen, 1978]. Il repose ensuite sur la réduction possible du futur à une liste probabilisable d’événements auxquels peuvent être associés des rendements à venir [Morgenstern et von Neumann, 1944 ; Savage, 1954]. Il présume enfin que les acteurs sont rationnels, c’est-à-dire disposent d’une même capacité d’anticipation et d’un objectif commun de maximisation de leurs gains.

10Cette approche de la valeur correspond à ce qu’Ève Chiapello et Christian Walter nomment la « seconde convention d’évaluation financière » ou « mean-variance convention » [Chiapello et Walter, 2016] élaborée dans les années 1950, 1960 et 1970 pour produire une théorie de la diversification des portefeuilles de titres. Cette théorie de la valeur aujourd’hui dominante s’inscrit dans la filiation de la pensée fishérienne qui, au début du xx^e siècle, donna lieu à une première convention d’évaluation financière. Révolutionnaire en son temps, cette convention affirmait que la valeur d’une chose n’était pas liée à son passé, et notamment au temps ou à l’argent qu’il avait fallu dépenser pour la produire, mais aux revenus futurs qu’elle pourrait générer (en comparaison d’autres biens) tels que calculés par la formule des discounted cash-flows (flux de revenus actualisés) [Fisher, 1906]. Ce mode d’évaluation des biens, qui place au fondement du calcul de la valeur l’idée d’un scénario alternatif, puisque c’est la possibilité de placer son capital ailleurs (à la banque) qui justifie que les revenus futurs soient actualisés et qui rend ainsi les placements comparables entre eux, forme le socle théorique des approches substantielles néoclassiques de la valeur enseignées jusqu’à aujourd’hui.

2.2 – L’élection d’une méthode de valorisation : celle des discounted cash-flows

11Cette approche générale de la valeur est ensuite déclinée en modes concrets d’évaluation des firmes. L’enjeu de cette part technique de l’enseignement consiste à discréditer certaines méthodes d’évaluation au profit de son calcul par la somme de ses revenus à venir actualisée en fonction du risque des investissements considérés.

12Les manuels présentent trois méthodes principales d’évaluation des firmes. La première dite patrimoniale consiste à déterminer la valeur historique de l’entreprise en s’appuyant notamment sur son compte de résultat. Elle est solidaire d’une définition du profit comme résultat de la différence entre le chiffre d’affaires de l’entreprise et les coûts de production qu’elle supporte. Elle engage ainsi une définition substantielle de la valeur, mais tournée vers le passé de l’entreprise. La finance enseignée la disqualifie en tant qu’elle est inadaptée aux besoins des investisseurs financiers qui doivent pouvoir estimer et comparer les rentabilités potentielles futures de leurs investissements.

13La deuxième méthode, dite analogique, consiste à estimer la valeur d’une firme à partir des prix constatés pour des transactions similaires. Ce mode de calcul « par les comparables » aboutit à des prix modélisés comme des multiples de l’EBITDA (Earning Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations) de l’entreprise. Issu de la comptabilité anglo-saxonne, l’EBITDA est un indicateur qui mesure le résultat d’une firme avant le décompte de ses charges fiscales et financières. Cette méthode d’évaluation repose sur une définition non substantielle de la valeur des firmes. L’entreprise vaut ce que, à un instant donné, le marché dit qu’elle vaut. Ici, la rationalité des acteurs de marché est pensée comme mimétique et les prix autoréférentiels. Cette approche spéculative de la valeur, liée à une définition du profit comme le produit de la différence entre le prix de vente et le prix d’achat d’une entreprise, c’est-à-dire entre deux comptes de patrimoine réalisés à deux moments différents, contredit l’idée d’une possible évaluation décontextualisée des firmes qui est pourtant au fondement de la théorie financière contemporaine. Elle ne nécessite ni calculs ni formalisation mathématique, et ne peut faire l’objet d’aucune méthode systématique. Elle est ainsi présentée par les enseignants comme préscientifique et presque extérieure au champ de la théorie financière.

14La troisième méthode, dite dynamique, fait retour à une approche substantielle de la valeur, mais par la mesure des flux de revenus actualisés des firmes. Elle est présentée par l’ensemble des manuels [voir par exemple Cherif et Dubreuille, 2005 ; Thomas, 2012] comme la seule méthode scientifiquement fondée d’évaluation des entreprises. Son cœur théorique consiste en deux hypothèses : la valeur d’une chose se définit par sa capacité à générer des profits dans le temps et un flux présent valant davantage qu’un flux futur, ces derniers doivent être réduits d’un facteur correspondant à un « taux d’actualisation ». Pour calculer la valeur de l’entreprise, il faut d’abord intégrer la devise du cours selon laquelle « cash is king » et aborder la firme comme un « ensemble de cash-flows entrants et sortants ». Parmi les différents modes d’actualisation de cash-flows, les manuels comme l’enseignement privilégient celles des discounted cash-flows (DCF) dont la formule générale est la suivante : CF1/(1+K) + CF2/(1+K)2 + ….. + CFn/(1+K)n où CF désigne les différents flux financiers et k le taux d’actualisation retenu, censé intégrer le risque de l’investissement dont il serait « une fonction croissante » [La Chapelle, 2007, p. 31]. Le risque étant pensé comme une propriété de l’entreprise, il est supposément identique pour tous les investisseurs. Il justifie parallèlement leurs exigences de rémunérations [Thoumieux, 1996] et leur existence même. Ces investisseurs professionnels accepteraient en effet de supporter des risques trop lourds pour de petits investisseurs, mais pourtant nécessaires aux financements de firmes en développement. À la différence de l’approche fishérienne principalement attentive à la durée des investissements, ce mode d’actualisation des flux prend aussi en compte, dans le prolongement de la « seconde convention d’évaluation financière », leur niveau de risque.

15Cette troisième méthode est présentée comme la plus avantageuse pour les investisseurs. Elle permettrait de faire entrer la finance dans l’âge mûr du calcul objectif. Les enseignants enjoignent ainsi explicitement les étudiants à adopter, comme corollaire de cette méthode, une certaine disposition d’esprit, faite de neutralité distante et de rationalité calculatrice.

16

L’enseignant : « Quand vous travaillerez, vous verrez que c’est pas facile d’évaluer une boîte parce qu’on tombe souvent amoureux de son entreprise [de l’entreprise cible]. Il faut lutter contre vous-même et rester rationnel. Une boîte, c’est ses cash-flows. »

17Contre la subjectivité du jugement personnel, la méthode des DCF permettrait ainsi de prendre de « bonnes décisions » fondées « sur un calcul objectif » [Doganova, 2014, p. 81]

2.3 – L’application d’une théorie financière de l’évaluation aux titres non cotés

18C’est donc autour d’une théorie financière élaborée à propos des titres cotés qu’est organisée la formation initiale des apprentis investisseurs en capital. En effet, si les premières formulations de la valeur comme actualisation de flux futurs par Fisher s’adressaient à des spéculateurs individuels pratiquant une gestion active de portefeuilles de placements réduits, sa seconde déclinaison, qui permit à la théorie financière de se prévaloir de toute l’autorité de la science mathématique [Fourcade, 2009], s’adressait initialement à des investisseurs institutionnels pratiquant une gestion passive et quantitative de portefeuilles diversifiés.

19L’un des grands enjeux de la formation consiste par conséquent à étendre le domaine de validité de cette théorie financière aux titres non cotés de manière à faire apparaître les transactions les concernant comme un véritable « marché ». L’objection principale que s’efforcent de lever les formateurs est celle du faible niveau d’information disponible sur les titres non cotés qui interdirait de les considérer comme formant un marché efficient. Les investisseurs disposent en effet de peu d’informations sur ces petites et moyennes entreprises. Celles-ci ont même été comparées à des « blind pools » [Thomas, 2012, p. 15]. Les manuels répondent à cette objection en soulignant la structuration progressive depuis les années 1990 d’un champ professionnel du conseil aux transactions [voir par exemple, Cherif et Dubreuille, 2005, p. 9] qui réduit l’opacité de ces titres et garantit la bonne qualité des informations fournies aux investisseurs.

20

Un enseignant lors d’un cours de master sur le capital investissement : « Il y a un mythe en France sur le non-coté qui serait opaque et incontrôlable alors que le coté serait transparent et fiable. C’était peut-être vrai dans les années 1960, mais aujourd’hui, ça n’existe plus. Je dirais même que ça s’est inversé : la transparence et le contrôle sont du côté des petites boîtes alors que les grosses vous racontent ce qu’elles veulent. »

21La standardisation et la systématisation des due diligences (évaluations portant sur les dimensions stratégiques, financières, juridiques et fiscales des entreprises en cours d’acquisition) rendraient les actifs non cotés comparables entre eux et avec les actifs cotés et justiciables des mêmes méthodes scientifiques de valorisation.

22Cette approche dite néoclassique de la valeur est présentée aux aspirants financiers comme le fondement supposément indigène des pratiques professionnelles des capital-investisseurs. Elle lie une théorie de la valeur (la valeur des firmes préexiste à leur échange), une technique d’évaluation (la valeur des firmes est égale à ses revenus futurs actualisés), un mode de légitimation des rémunérations financières (les rendements sont corrélés aux risques supportés) et l’affirmation politique de l’utilité sociale du capital investissement (la détermination des justes valeurs des firmes permet une allocation optimale du capital). La généralisation de cette théorie financière à des opérations de capital investissement qui en étaient initialement exclues participe ainsi à légitimer socialement et politiquement cette activité.

23Pourtant, cette définition prescrite de la valeur ne recouvre pas ses définitions réelles. Dans le cas du capital investissement, son hégémonie académique ne s’est pas convertie en hégémonie professionnelle. Il s’agit donc maintenant de décrire la manière dont ces financiers s’approprient ou non cette définition de la valeur. Le dispositif méthodologique utilisé consiste à faire varier la situation d’énonciation des enquêtés placés, au cours des entretiens, en position de commenter puis de justifier leurs pratiques de valorisation, pour observer les effets de ces variations sur les définitions de la valeur mobilisées.

3.1 – Une conception institutionnaliste de la valeur, consensuelle et partagée

26Les jugements des financiers sur la valeur relèvent d’abord d’une épistémologie constructiviste et d’une rationalité contextuelle.

27À la question ouverte « comment fixez-vous les prix des entreprises ? », aucun enquêté membre d’un fonds ne répond en mentionnant la méthode des DCF. Lorsqu’à la demande de l’enquêtrice, ils s’expriment finalement à son sujet, leur lexique est dépréciatif : « complexe », « qui crée les kraks », « qui crée les tragédies », « méthode des hedges funds », « cause de la crise de subprimes », « subjectif », « pas fiable ». Au cours des 17 entretiens menés avec les autres catégories de participants aux transactions (auditeurs, banquiers, conseillers), la méthode des DCF est évoquée à seulement six reprises et toujours de manière péjorative : « approximatif », « c’est un jeu », « c’est pas la vérité », « c’est basique », « modélisation bête et méchante », « ne suffit pas », « un élément parmi d’autres ».

28

Président d’un fonds d’investissement, 51 ans : « Je ne crois pas qu’il y ait beaucoup de mes confrères qui utilisent ces modèles de valorisation qu’on apprend à l’école […] Nous, la méthode phare est interdite ici, le discounted cash-flows […] La première fois que j’ai vu cette méthode, c’était sur Eurotunnel où le prix de l’action […] était calculé sur trente années de revenus des redevances de péage. Sur un tunnel qui devait ouvrir peut-être cinq ans après et qui en réalité a ouvert dix ans après, après avoir multiplié par trois le coût des travaux. »

29La méthode est notamment critiquée car elle ne prend pas en compte le mode de financement des transactions et de rémunération de leurs participants pourtant au cœur des pratiques indigènes de valorisation des firmes.

30

Banquier conseil, directeur général, 44 ans : « Les DCF, c’est un peu de la blague. […] Ce qui compte, c’est les capacités de financement, c’est-à-dire concrètement le niveau de dette auquel peut prétendre le fonds. La logique c’est, en gros, que plus tu as de levier plus tu peux payer cher. Et enfin taux de retour sur investissement auquel tu prétends. »

31Les espérances de gains de la société de gestion varient en effet d’un investisseur à l’autre et, pour un même investisseur, au cours du temps. Elles dépendent des performances de ses autres investissements, du temps écoulé depuis la levée des fonds et de l’état de la concurrence entre sociétés de gestion au sein de la place financière parisienne. Par ailleurs, le mode de financement de l’opération, c’est-à-dire le rapport de la dette et des capitaux propres, est fonction de la relation qu’entretient le fonds avec les banquiers préteurs, de la situation financière de ces derniers et des taux d’intérêt en cours. La valeur des entreprises est donc pensée comme l’expression d’un mode d’acquisition et de rémunération situé.

32Dans 20 des 28 entretiens réalisés avec des investisseurs, banquiers et conseillers des transactions, l’idée d’une valeur fondamentale des entreprises est ainsi récusée au profit de celle d’un prix de marché fonction de l’état toujours provisoire de l’offre et de la demande de firmes.

33

Directeur associé, fonds d’investissement, 50 ans : « Un prix c’est quoi ? C’est le point auquel se rencontrent un acheteur et un vendeur. Donc l’acheteur et le vendeur peuvent être autour du même objet. Si le contexte change, si leur perception psychologique de l’objet change, l’objet n’aura pas changé, mais son prix oui. »
Banquière, 45 ans : « Faut pas croire tout ce que disent vos formations. C’est pas de la science. […] Le prix d’une entreprise, c’est combien tu es prêt à payer. Si c’est 0, bah alors c’est 0. »

34Les prix des firmes sont présentés comme des « consensus, instables et précaires » [Bessy, 2013, p. 14] inscrits dans une économie « des relations » plutôt que « des grandeurs » [Orléan, 2011, p. 44]. L’approche institutionnaliste mobilisée lorsqu’ils commentent leurs activités professionnelles ne relève pas d’un régime de vérité, mais d’un régime d’efficacité. Elle est définie « fonctionnellement par référence à la solution d’un problème » [Deledalle, 1971, p. 77].

3.2 – Évaluer des firmes avec des informations partielles face à un avenir incertain

35Le « problème » des investisseurs est de déterminer le prix d’achat de l’entreprise à partir de l’élaboration d’une stratégie de gestion future maximisant leurs profits éventuels. L’investigation de la firme prend la forme de due diligences réalisées par des sociétés de conseils. À rebours de leur présentation par les manuels de capital investissement, celles-ci ne sont pas pensées comme la garantie d’une certaine efficience informationnelle du « marché » des firmes non cotées, mais comme un mode de réduction limité de l’incertitude entourant leur évaluation.

36Si l’ensemble des enquêtés qualifie le capital investissement de « marché » (153 occurrences de ce terme au cours des entretiens avec les membres des fonds), ils justifient les rémunérations consenties aux sociétés de conseil par une double croyance dans l’inégalité de répartition des informations et dans leur caractère décisif pour les performances financières. Contrairement aux investissements dans les firmes cotées, ceux réalisés dans des firmes non cotées feraient appel à une rationalité opportuniste visant à exploiter les asymétries d’information caractéristiques de ce « marché ».

37Par ailleurs, les scénarios élaborés quant à l’évolution des firmes ne sont pas considérés comme vrais ou probables – ils ne sont pas fondés sur l’idée d’une prédictibilité du futur –, mais plutôt comme vraisemblables et sont décrits par les membres des fonds à travers les champs lexicaux de la croyance et de la fiction [Benquet, 2018].

38

Banquier prêteur, 42 ans : « On ne sait jamais comment les choses vont se passer. Nous on a financé un projet d’éolienne au Maroc. La seule chose dont on était sûrs, c’était la vitesse du vent ! Et encore [rires] ! »

39Les décisions d’investissement sont moins présentées comme le résultat de compétences financières que d’une sorte de science des hommes reposant sur l’expérience. Quinze des vingt et un membres de fonds définissent ainsi les qualités attendues d’un évaluateur par des références à la « psychologie », à l’« intuition » et à l’« intelligence humaine ».

40

Président d’un fonds d’investissement, 51 ans : « Moi je vais plutôt passer des centaines d’heures avec les équipes de management avant d’investir. […] C’est de la psychologie dynamique. »

41La rationalité mise en œuvre peut ici être qualifiée de conséquentialiste au sens où l’évaluation de la firme apparaît comme une tentative d’estimation des conséquences d’actions à venir sur sa rentabilité. Par un effort continu de configuration des entreprises acquises, les investisseurs tentent ainsi de faire advenir une version de l’avenir favorable à leur enrichissement.

42Ils perçoivent ainsi l’incertitude quant à l’avenir des firmes comme une donnée qu’ils peuvent limiter par un double effort d’analyse du passé de l’entreprise (rationalité opportuniste) et de configuration de son avenir (rationalité conséquentialiste), mais qu’il n’est pas possible de faire disparaître. L’avenir des titres étant irréductiblement incertain, c’est en dernière instance sur l’intuition, fondée sur l’expérience accumulée, que reposent les décisions d’investissement.

43Ces pratiques évaluatives se rapprochent de celles des investisseurs auxquels s’adressait la première convention financière élaborée par Fisher ainsi que des « gogo managers » américains décrits par Sabine Montagne [Montagne, 2014]. Ils mobilisent des normes d’investissement héritées de la gestion active du New Deal et centrées sur les compétences propres de l’investisseur. Ils reprennent à leur compte l’idée d’une réduction de la firme à un ensemble de flux de cash-flows entrants et sortants et l’objectif d’évaluation des revenus futurs de la firme. Mais, à la différence de cette première convention, ils récusent l’idée d’une définition substantielle de la valeur des firmes, décontextualisée et indépendante de ses évaluateurs.

3.3 – La finalité appropriative plus qu’allocative de l’évaluation

44L’évaluation des entreprises est présentée comme une activité d’appropriation plus que d’allocation de capitaux à laquelle prennent part les différents participants à l’échange (banques prêteuses, conseillers de l’opération comme les banques-conseils et les avocats-, actionnaire vendeur et management de l’entreprise). La coordination des uns et des autres est obtenue par des dispositifs d’ajustements réciproques ainsi que par l’intégration des espérances de profits de chacun des participants.

45

Directrice d’investissement, associée dans un fonds d’investissement coté, 35 ans : « Il y a un élément très endogène dans le système […] Sur un deal, les banquiers [conseil] qui bossent sont souvent déjà allés voir tous les participants […]. Donc à force que tout le monde se parle un petit peu, on converge. »

46Ces discussions collectives permettent de réduire les éventuels désaccords portant sur la valeur de la firme, non pas via un processus scientifique de réfutations et de corrections successives des calculs réalisés, mais par la création d’un intérêt collectif à la transaction. Pour que l’opération ait lieu, il faut en effet que le prix proposé permette à l’ensemble des participants de voir leurs espérances de profits réalisées [Benquet, 2018].

47Ces espérances de profits sont partiellement décorrélées des risques supportés grâce à des mécanismes collectifs de sécurisation de l’enrichissement. À l’échelle des firmes participantes, les frais de gestion sont versés par les investisseurs institutionnels indépendamment des performances financières réalisées ; la documentation bancaire, signée par les investisseurs (le fonds d’investissement), les prêteurs (les banques) et les managers de la firme achetée, constitutionnalise le contrôle du fonds sur la gestion de l’entreprise, et les droits d’accès différenciés aux capitaux en cas de défaut de paiement de l’entreprise sont contractualisés dès l’acquisition de la firme : autant de dispositifs qui participent à externaliser les risques financiers des investisseurs futurs actionnaires vers la direction de l’entreprise et ses salariés [Chambost, 2016] d’une part, et les investisseurs institutionnels d’autre part. À l’échelle individuelle, les participants à ces transactions disposent de capitaux scolaires, sociaux et culturels liés à leur recrutement social ainsi que de fortunes héritées ou accumulées grâce aux politiques salariales favorables des firmes financières qui amortissent, voire annulent les effets d’éventuels loupés financiers sur leurs conditions matérielles d’existence.

48

Marlène Benquet : « L’enrichissement de certains acteurs du secteur s’explique-t-il selon vous par les risques qu’ils ont pris ? »
Présidente et associée cofondatrice d’un fonds d’investissement, 73 ans : « Mais les risques, encore faut-il pouvoir les prendre ! Vous ne pouvez prendre des risques qu’une fois que le nécessaire est assuré, la maison, les enfants. On joue avec l’argent qu’il y a en plus. »

49Contre l’idée d’une fonction allocative de la finance, ces financiers mobilisent le lexique de la ponction pour caractériser leur activité : « traire la vache », « prélever », « prendre », « pomper ».

50

Directeur associé d’un fonds d’investissement, 37 ans : « Je reprends une boîte, elle vaut tant, je finance le rachat : 70 de dette et 30 en capital. Et je prie tous les matins pour que la boîte continue à être bien régulière. Et voilà, je trais la vache. Mécaniquement, sans rien faire, je fais fois deux. »

51La convention d’évaluation financière enseignée aux aspirants capital-investisseurs ne correspond donc pas à la conception indigène de la valeur des investisseurs professionnels. Dans les situations d’énonciation où ils commentent leurs pratiques professionnelles, ces derniers récusent l’idée d’une décorrélation entre la situation de l’évaluateur et l’évaluation réalisée [Markowitz, 1959] ainsi que celle d’une réduction possible de l’avenir à une liste d’états du monde auxquels correspondraient différents rendements et coefficients de risque [Morgenstern et von Neumann 1944 ; Savage, 1954].

52Davantage inspirée de la première convention d’évaluation fischérienne, la rationalité qu’ils déploient apparaît au contraire contextuelle, opportuniste et conséquentialiste. Proche d’une définition conventionnaliste et pragmatique de l’évaluation, celle-ci est ainsi présentée comme un fait social circonstancié qui met en relation un évaluateur situé, une ligne de conduite – s’approprier du profit – et une référence d’évaluation – les espérances de rentabilité. Dans ce cadre conceptuel qualifié ici d’institutionnaliste, la corrélation des risques supportés et des rendements attendus n’est plus garantie et l’enrichissement apparaît comme le résultat d’une appropriation collective de capitaux dont la sécurisation implique des dispositifs juridiques d’externalisation des risques vers les firmes et les investisseurs institutionnels.

53C’est pourtant un régime argumentatif néoclassique qui est mobilisé dans les contextes de justification de leur activité.

4.1 – L’approche néoclassique de la valeur comme justification de l’enrichissement des membres du secteur

59Pour répondre aux critiques portant sur leurs rémunérations, les capital-investisseurs remobilisent deux des principales dimensions des approches substantielles de la valeur : son caractère intrinsèque aux firmes et sa dépendance au couple formé par les risques et les rendements attendus de l’opération.

60À la question « pensez-vous que ces opérations [de LBO notamment] puissent fragiliser les entreprises ? », les capital-investisseurs répondent négativement. Ils rejettent l’idée selon laquelle le fait d’endetter une firme pour l’acquérir limiterait ses capacités d’investissement et de croissance : « c’est n’importe quoi », « un mythe, un mythe complet », « de la folie », « un délire », « des bêtises », « une erreur factuelle ». Le mode de financement d’une firme est présenté comme sans effet sur sa valeur, c’est-à-dire sur ses revenus futurs tels qu’estimés par la méthode des DCF.

61

MB : « On a pu lire par exemple que le financement par la dette contribue à gonfler les prix des entreprises et à affaiblir leurs profits à moyen terme… Qu’en pensez-vous ? »
Associé d’un fonds, 34 ans : « Alors là non. Et les feuilles de chou qui colportent ce genre d’idées qu’on crée des bulles, qu’on flingue les boîtes tout ça, c’est pas des gens sérieux. Faut revenir aux fondamentaux quand même ! Une entreprise, on la paie son prix, et son prix c’est ce qu’elle va rapporter ces prochaines années. Vous pouvez l’acheter avec de la dette, de l’argent frais ou l’héritage de votre vieille tante, ça ne fera pas changer sa valeur. »

62Les faillites d’entreprises surendettées sont imputées aux défaillances morales de certains évaluateurs et non aux procédures d’évaluation elles-mêmes.

63

Directeur d’investissement au sein d’un fonds d’investissement, 32 ans : « Il y a eu des abus, des abus énormes. Des extrêmes et une absolue déresponsabilisation. Ce qui est scandaleux. Mais ces abus sont uniquement dus à de l’égoïsme pur ! »

64De la même manière, la chute brutale des prix d’achat et de vente des firmes non cotées, observée notamment au cours des années 2007-2010 [Foureault, 2014], est décrite comme un accident ponctuel signalant le réalignement des prix sur la valeur fondamentale des firmes. Ces financiers la qualifient de « bonne purge », de « retour à la raison » et de « retour à la vraie valeur ». Finalement, « il peut y avoir de l’emballement [sur les prix], mais le réel nous rattrape toujours ». La valeur est ainsi présentée comme un noyau dur, interne à l’entreprise et indépendant de ses évaluateurs, dont les prix finissent toujours par se rapprocher.

65Parallèlement, les rémunérations des investisseurs sont justifiées par les risques qu’ils supportent. Face aux critiques portant sur le montant des rémunérations de membres du secteur, l’argument consiste à dire, dans le prolongement de la seconde convention d’évaluation financière, que le prix d’une firme reflète sa valeur, qui dépend elle-même de son risque, c’est-à-dire de la probabilité que ses revenus futurs se réalisent.

66

Un directeur d’investissement au sein d’un fonds d’investissement, 45 ans : « C’est un faux débat [le débat sur les rémunérations des investisseurs]. Les rémunérations sont fonction du risque et point à la ligne. C’est une règle. »
Un associé de fonds d’investissement, 40 ans : « Ça n’existe pas un carried [8] trop élevé, parce que ça n’existe pas une boîte qu’on aurait surpayée ou sous-payée. Le prix d’achat, il dépend du risque de l’entreprise qu’on va devoir supporter. Donc si on a fait une grosse plus-value, c’est qu’il y a une grande différence entre le prix d’achat et le prix de vente. Et ça, ça veut dire qu’on a supporté un risque élevé. Comme disait notre professeur de finance à Dauphine, “chez nous, il n’y a pas de repas gratuit”. »

67Se solidifie ainsi un régime argumentatif reposant sur une définition néoclassique de la valeur des firmes et devenu, au cours des années 2010, un lieu commun partagé de la légitimation des investissements en capital.

4.2 – L’idée de l’efficience allocative comme justification publique de l’appropriation de capital

68La théorie néoclassique de la valeur est aussi mise au service d’un raisonnement qui lie l’enrichissement des capital-investisseurs au financement des entreprises non cotées, à la création d’emplois, à l’augmentation du pouvoir d’achat et finalement à l’amélioration des conditions de vie générale de la population. Parce que les investisseurs auraient professionnalisé leurs pratiques en important un mode de valorisation des titres cotés (dont l’efficience ne serait pas à démontrer), ils pourraient se prévaloir eux aussi de garantir par leur activité une allocation optimale et socialement utile des capitaux dont ils ont la gestion.

69

Directeur d’un fonds d’investissement, 58 ans : « Une grosse boîte cotée depuis dix ans, c’est facile de savoir ce qu’elle vaut, mais des petites boîtes, des PME, c’est plus compliqué. Nous on donne de l’argent à des entreprises qui en ont besoin, mais à qui personne ne veut en donner car personne ne sait les évaluer correctement. »

70Cette efficience allocative reposerait sur l’efficience informative de ce « marché du capital investissement » présentée comme plus grande encore que celle des marchés cotés. Dans le cadre d’un rapport réalisé par le Conseil d’analyse économique en avril 2008, un directeur de société de gestion explique ainsi :

71

Directeur de Q. Investissement : « Les marchés sont efficients car ils intègrent toute l’information disponible dans les cours et permettent d’assurer un développement optimal des entreprises. […] Les fonds de capital investissement et le marché financier ont la même finalité économique […] Mais à l’inverse de l’investisseur sur les marchés, les fonds ont la possibilité d’acquérir une connaissance intime des sociétés […] Ces mécanismes permettent aux fonds de valoriser correctement. […] C’est la raison pour laquelle un modèle de détention « privé » des entreprises est indispensable au bon fonctionnement de l’économie ».

72Dans un contexte postcrise de turbulences économiques et médiatiques, les représentants des membres des fonds veillent à se ménager le soutien des pouvoirs publics. Ils tentent ainsi de démontrer que le capital investissement ressortit aux mêmes théories financières que les marchés cotés et présente la même rigueur scientifique en matière de pratiques évaluatives. Aux régulateurs comme aux investisseurs institutionnels devenus réticents à participer à des opérations jugées opaques et hasardeuses, le secteur souhaite faire entendre que les opérations de capital investissement ne sont pas plus risquées que les opérations boursières.

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Ancien fondateur et président d’un fonds d’investissement, 75 ans : « Je me souviens de débats avec Jean-Yves Haberer qui était à l’époque directeur du cabinet de Barre, où il disait “jamais l’épargne publique n’ira dans le non-coté” […] C’était un truc de protection de l’épargne. Pour eux, le non-coté, c’était les familles, un peu la magouille, la France d’en bas par rapport à la France d’en haut. »

74L’approche substantielle de la valeur outillée par la méthode des DCF est ainsi utilisée comme encouragement à traiter les entreprises non cotées comme des actifs alternatifs et substituables aux sociétés cotées. Les catégories d’analyse issues de l’économie néoclassique – valeur fondamentale, corrélation des rendements et des risques, efficience allocative – se donnent ici pour principale légitimation les méfaits qu’elles permettraient de déjouer : « récession, chômage, sous-développement, déclin au niveau collectif, manque d’innovation, irrationalité et archaïsme au niveau individuel » [Lebaron, 2000, p. 165). En liant l’évaluation substantielle des firmes, l’efficience allocative et la croissance économique, l’édifice néoclassique permet ainsi d’articuler des valeurs économiques, des valeurs morales [Orléan, 2011 ; Bessy, 2013] et une orientation politique de promotion du capital investissement. Sa maxime financière principale – les prix représentent la valeur des titres – justifie finalement un ordre social qui lui soit congruent [Ortiz, 2014 [9] ; Godechot, 2015]. Récusée sur les plans pratique et épistémologique, la théorie financière néoclassique reste le principal registre discursif de justification de l’activité financière.